미국 증권형 토큰 시장 동향과 시사점

글. 공태인(금융투자협회 조사국제부)

| 증권형 토큰의 등장과 ‘증권성’

증권형 토큰은 분산원장기술(Distributed Ledger Technology; DLT)을 이용한 가상자산 중 증권의 속성을 가진 것을 의미한다. 2017년 미국 증권거래위원회(SEC)가 가상화폐공개(Initial Coin Offering; ICO)를 통한 자금조달을 규제하기 시작하면서 증권형 토큰 발행(Security Token Offering; STO)이라는 개념이 도입됐으나 아직 명확한 정의는 없다. 규제당국은 증권형 토큰의 증권성에 주목해 가상자산임에도 증권과 동일하게 규제하고 있다. 현재 우리나라에서 STO는 금지되어 있으나 미국과 유럽에서는 증권형 토큰이 투자자 보호 의무, 시장 질서 준수와 같은 증권 규제를 따르기만 한다면 STO를 허용하고 있으며 제도권으로 편입하기 위한 정책 논의가 활발하다.

그렇다면 증권성이란 무엇일까? 미국은 ‘하위 테스트(Howey Test)’를 이용해 가상자산의 증권성을 판단해왔다.

즉, 공동사업으로서 수익을 기대하는 투자자가 존재하며 투자 받는 주체의 노력에 따라 수익이 발생하는 경우 일종의 투자계약(investment contract)으로 본다는 것이다. 자본시장법 제4조제5항의 ‘투자계약증권’(특정 투자자가 그 투자자와 타인 간의 공동사업에 금전 등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속 받는 계약상의 권리)과 유사한 개념이다.

다만 미국은 일률적인 원칙으로 증권형 토큰을 정의하고 규제하기보다는 개별 사안별로 증권성과 규제 대상 여부를 판단한다. 개리 겐슬러(Gary Gensler) SEC 위원장은 증권성을 판단할 때 하위 테스트뿐만 아니라 종합적인 정황을 파악하고 있음을 과거부터 밝혀왔으며 증권형 토큰과 함께 전반적인 가상자산거래소의 등록과 규제 준수도 촉구하고 있다.

| 증권형 토큰(Security Token)과 토큰화된 증권(Tokenized Security)

증권형 토큰을 논의할 때 또 등장하는 개념은 바로 토큰화된 증권이다. 토큰화된 증권은 실물세계에 가치가 있는 자산(부동산, 미술작품)의 소유권을 블록체인을 이용해 토큰으로 발행해 자산에 대한 권리를 분할한 것이다. 주로 더 많은 투자자를 끌어들이고 자산의 유동화를 위해 발행된다. 출시를 앞두고 있는 비브릭(실물자산인 부산 지역 빌딩 운영에 따른 수익권을 토큰화), 과거의 카사 코리아(한국토지신탁이 발행한 자산유동화증권의 토큰화)가 추진하는 사업은 사실 증권형 토큰이 아니라 토큰화된 증권이라고 할 수 있다.

증권형 토큰은 실물자산이 없고(no underlying asset) 프로그램 가능(programmable)하다는 점에서 토큰화된 증권, 그리고 여태까지 우리가 봐왔던 전통적인 증권들과 다르다. 증권형 토큰의 가장 큰 목적은 발행을 통한 자금 조달이며, 투자자는 해당 증권 자체 매매로 인한 시세 차익이나 배당 등 약정된 수익을 목적으로 한다. 혹자는 다른 코인과 증권형 토큰의 관계를 카지노의 칩과 카지노(DLT로 사업하는 회사) 지분으로 비유하기도 한다. 증권형 토큰에 투자한다는 것은 실물에서의 가치가 아니라 증권형 토큰 그 자체의 가능성에 투자하는 것이고 실제로 미국 STO 사례의 발행인은 대부분 DLT(분장원장기술) 회사였다. 그리고 프로그램 가능하다는 것은 증권형 토큰이 DLT를 이용해 토큰 자체에 의결권, 고객 확인, 분배금 배당 등 증권의 성격을 부여할 수 있다는 의미다.

엄밀히 구분하면 증권형 토큰과 토큰화된 증권은 다르지만 토큰화된 증권과 증권형 토큰이 같은 증권형 토큰 대체거래소(ATS)에서 거래되는 것이 일반적이고 DLT를 이용한다는 점은 같아서 주로 혼용되고 있다. 우리나라에서도 토큰화된 증권을 포함한 증권형 토큰 개념을 이용해 정책 논의를 진행하고 있다.

| 증권형 토큰의 특징

증권형 토큰의 가장 큰 특징은 DLT를 이용한 프로그램 가능성이다. 스마트 컨트랙트* 기능으로 백오피스 업무들(분배금 배당, 자금세탁방지, 공시 등)을 자동화할 수 있어 효율적이다. 일각에서는 STO가 IPO에 비해 40% 이상 저렴하다는 의견도 있다. 또한 자동적으로 분산원장에 기록하기 때문에 발행 과정의 투명성을 제고할 수 있다.

*계약 조건을 블록체인 시스템 상 프로그래밍해 일정 조건이 충족됐을 경우 자동 실행할 수 있는 계약

하지만 증권형 토큰은 도입 초기 단계로 규모가 작아 유동성이 풍부하지 않으며 이에 따라 변동성이 높다. 블로그 스톡마켓(Blog Stockmarket)에 따르면 미국 증권형 토큰 ATS의 3월 말 기준 시가총액의 합은 약 35억 달러(약 4조 원), 거래대금은 약 628만 달러(약 77억 원)를 기록했다. ATS 중 가장 규모가 큰 곳은 ‘티제로(tZero)’로 전체 시장의 10.15%를 차지한다. 국내 비상장시장 K-OTC의 시가총액 27.8조, 거래대금 약 27억 원(2022년 4월 8일 기준)과 비교하면 K-OTC에 비해 시장 규모가 7배 정도 크다. 증권형 토큰의 발행 조건으로 인해 적격투자자(accredited investor)만 참여할 수 있다는 점과 일반인 대상으로는 상품 자체에 대한 기술적 진입장벽이 높다는 단점도 있다.

| 전통적인 증권과의 비교

증권형 토큰이 증권성을 근거로 우리가 아는 증권과 동일하게 규제된다면, 전통적인 증권과의 공통점과 차이점은 무엇일까? 증권형 토큰이 발행된 사례가 실제로 존재하는 미국의 사례를 중점적으로 증권형 토큰과 전통적인 증권의 라이프사이클을 비교해볼 수 있다.

증권형 토큰도 전통적인 증권과 유사하게 발행(issuance), 거래(trading), 결제와 청산(clearing and settling)의 단계를 거친다. 하지만 증권형 토큰의 법상 발행 조건과 증권형 토큰을 다루는 주체들이 다소 다르다. 또한 전통적인 증권은 전자증권 형태로 실물이 있는 반면 증권형 토큰은 실물 토큰이 없으며 발행과 거래가 모두 DLT 네트워크 상에서 이뤄진다.

| 증권형 토큰 시장 참여자

증권형 토큰의 발행에는 발행인(주로 블록체인 기업), 발행플랫폼(증권형 토큰의 발행 주관 주체로 국내의 경우 주관사와 유사한 역할)과 수탁인, 명의개서대리인, 거래플랫폼(대체거래소), 브로커-딜러(국내 투자매매·중개 인가와 유사)가 관여한다. 증권 발행규제로 인해 발행 주관을 위해서는 적절한 인가가 필요하지만 그 과정이 쉽지 않기 때문에 미국에서는 전문적인 발행플랫폼이 원스톱 서비스로 주관, 명의개서대리, 브로커-딜러, 심지어 2차거래소 역할을 모두 수행하는 경우가 많다. 대표적인 발행플랫폼 ‘시큐리타이즈(Securitize)’는 발행 프로토콜을 제공(토큰의 프로그래밍)할 뿐 아니라 명의개서대리, 2차시장에서 거래소 플랫폼을 제공한다. 그리고 스스로가 스파이스(SPiCE) 토큰을 발행하기도 했다.

| 미국 사례 중심의 증권형 토큰 라이프사이클

먼저 발행(Issuance)의 경우 미국은 1933년 증권법 중 규제가 일부 완화된 등록면제 조항(exempt offerings) 중 Reg D(사모 발행)와 Reg A(소액 모집)을 이용해왔다. 등록면제 조항으로 발행되면 미등록 주식(unregistered stock)으로 분류돼 매매에 제한이 있다. 처음으로 SEC에 등록된 증권형 토큰으로는 2020년의 INX 토큰이 있다. 지브랄타 법인 ‘Inx’가 Form-1(외국법인의 SEC 등록)을 이용해서 각 토큰당 90센트로 1.3억 개의 토큰을 발행했고 현재 토큰거래소에서 거래되고 있다.

Reg D는 증권 등록이 면제되고 Form D를 사후통지하면 되기 때문에 절차가 간편한 대신 해당 증권에 투자할 수 있는 투자자 범위가 제한적이다. 비공인투자자는 35인 이하로 제한된다. 506c조의 Reg D로 발행될 경우 공인투자자만 투자가 가능하다.

Reg A는 중개자의 브로커-딜러 등록을 면제해주는 대신 발행 규모가 Tier1인 경우 2천만 달러, Tier2(A+)의 경우 7500만 달러로 제한된다. 다만 이는 연방법 상 규제 완화 조항이고 주(州)법에 따라 브로커-딜러 요건을 적용될 수 있다. 또한 발행 후 2차거래에는 반드시 지정된 브로커-딜러(ATS)를 통해 이뤄져야한다.

Reg D는 브로커-딜러의 역할이 매우 중요하다. 발행 프로토콜을 제공하는 발행플랫폼이 브로커-딜러 인가를 획득해 통합적으로 발행 서비스를 제공하는 경우(시큐리타이즈, 프로메튬)와 인가 없이 발행 프로토콜만 제공하고 기타 인가된 주체와 협력하는 경우(하버, 스웜)로 나뉜다. 전자의 발행플랫폼을 ‘올인원(all-in-one)’ 모델이라고 부르며 후자를 ‘베스트 오브 브리드(best-of-breed)’ 모델로 부른다.

그 다음 무권화(Dematerialization)를 살펴보면, 전통적인 증권은 발행인이 지정한 명의개서대리인이 실물증권을 전자증서로 등록한다. 실물증권을 중앙예탁기관(Central Securities Depository; CSD)에 보관해서 매매거래 또는 담보거래 등에 따른 증권권리 이전을 계좌 대체방식으로 처리함으로써 증권의 실물 인도의 필요성을 제거하는 것이다. 우리나라는 예탁결제원, 하나은행, 국민은행이 이 역할을 담당한다. SEC는 증권형 토큰에 대해서도 명의개서대리인을 강제하고 있으며 시큐리타이즈, 토크니(Tokeny) 등이 명의개서대리인 인가를 갖고 있다.

명의개서대리인은 발행 프로토콜을 통해 증권형 토큰의 적격 투자자 장부(whitelist)가 생성된 뒤 이 리스트에 따라 투자자들의 지갑에 토큰을 배부한다. 명의개서대리인이 주주 장부를 관리하며 증권의 소유와 이전기록을 증명하기 때문에 미국 증권산업금융시장협회(SIFMA)는 명의개서대리인이 향후 증권형 토큰의 제도권 편입에 중요한 역할을 수행할 것을 제안한다. 발행인과 투자자 사이를 연결하기 때문에 투자자 보호를 위한 장치가 될 수도 있다.

거래(Trading) 단계는 다음과 같다. 발행플랫폼에서 발행된 증권형 토큰은 보호예수 기간을 거쳐 증권형 토큰 거래플랫폼으로 이전되고 ATS 상장 후 투자자 간 거래될 수 있다. 증권형 토큰 거래소는 SEC에 ATS 인가를 받고 SEC와 FINRA에 브로커-딜러로 등록되어야 한다. 그리고 전통적인 증권거래소와 마찬가지로 상장 토큰 관리와 공시, 투자자의 고객 확인과 전문투자자 관리, 수탁 등 업무를 맡는다. 미국의 증권형 토큰 거래플랫폼은 대체거래소, 브로커-딜러, 수탁 인가를 보유한 회사를 합병하며 발전해 왔다. 앞서 언급한 시큐리타이즈 또한 브로커-딜러와 ATS 인가를 보유한 ‘디스트리뷰티드 테크놀로지 마켓(Distributed Technology Markets)’을 인수해 시큐리타이즈 마켓(Securitize Market, 2차 거래 플랫폼)을 개설할 수 있었다.

분산원장기술을 이용하기 때문에 거래소도 탈중앙화되어 있지 않을까라고 생각할 수 있으나, 증권형 토큰 거래플랫폼은 기존 증권거래소와 마찬가지로 중앙청산 형태를 갖는다. 금융중개자와 수탁 없이 거래를 체결하는 디파이 프로젝트는 SEC가 요구하는 ATS가 될 수 없기 때문이다. 발행 단계에서 증권 등록이나 브로커-딜러가 면제되는 경우가 있는 반면, 거래 단계에서 거래 플랫폼의 ATS 인가 및 브로커-딜러 등록은 필수 요건이다.

마지막으로 증권형 토큰도 기존 증권 거래와 마찬가지로 SEC에 등록된 청산기관(clearing agency)이 청산과 결제를 수행한다. 증권형 토큰 도입 초기에는 증권형 토큰의 스마트 컨트랙트 기능으로 중앙청산소(CCP)를, 장부(ledger) 기록으로 중앙예탁기관(CSD)을 대체할 것이란 기대가 있었으나 현재는 기존 인프라를 활용하되 DLT를 통해 청산·결제 시간을 단축하고 비용을 절감하는 방향으로 논의되고 있다. 특히 SIFMA는 금융위기 이후 청산기관의 시장 리스크 제거 기능과 부도 시의 중재 기능이 부각되어 증권형 토큰 또한 위 기능이 필수적이라고 강조한 바 있다.

| 미국 증권형 토큰 시장 및 규제 현황

이처럼 미국의 증권형 토큰은 전통적인 증권과 매우 유사한 라이프사이클을 거쳐 발행되고 거래된다. 증권법의 사모발행이나 소액모집 규정을 이용해서 발행되며 명의개서대리인의 무권화 과정을 거치고, ATS에서 2차 거래되고 있다. 하나의 토큰이 복수의 ATS에서 거래되기도 한다. 발행조건이 제한되기 때문에 더욱 많은 투자자로부터 자금을 조달하기 위한 2차 거래플랫폼의 역할이 중요하며 위의 세 거래플랫폼의 경쟁구도로 시장이 성장하고 있다. 다양한 발행 프로토콜로 발행된 증권형 토큰을 상장시킬 수 있는 티제로의 규모가 현재는 가장 크지만 Inx와 시큐리타이즈는 인수 합병을 통해 지속적으로 규모를 키우고 있다.

전통적인 증권사들도 증권형 토큰에 관심을 보이기 시작했으며 블록체인 기술사에 투자하거나 협업하는 방식으로 간접적으로 시장에 참여하고 있다. 미쓰비시그룹(MUFG)은 증권형 토큰 리서치 컨소시엄을 구성해 시큐리타이즈에 투자했다. 작년 6월, 모건탠리도 시큐리타이즈에 4800억 달러를 투자했고, 골드만삭스도 작년 가상자산 시장 데이터 분석 및 블록체인 서비스 공급사 ‘코인 메트릭스(Coin Metrics)’에 1500만 달러를 투자했으며 BNP파리바는 디지털 자산 수탁사 ‘커브(Curv)’와 협업하고 있다. 가상자산 시장이라는 블루오션에 기존 증권사들의 투자가 이어지면서 시장이 더욱 커질 것으로 기대되고 있다.

규제 측면에서는 금융투자자 보호를 위한 수탁이 중요한 이슈로 떠오르고 있다. 미국 증권규제 상 증권을 수탁하는 브로커-딜러는 자사의 자산과 고객의 자산을 분리하고 적정 수준의 증거금을 보전하여 리스크를 관리해야 한다. SEC는 디지털 자산에 있어서도 예외 없는 안전한 수탁을 강조하고 있으며 작년 4월 디지털 자산을 거래하는 전용 브로커-딜러(Special Purpose Broker Dealer; SPBD)라는 새로운 인가를 도입해 전통적인 자산과 분리한다는 정책 방안을 발표했다. 디지털 자산에서 발생할 수 있는 증권 사기나 부도가 전통적인 금융의 영역으로 전이되는 것을 막기 위해서다. 하지만 이러한 정책 방안에 대해 SIFMA는 디지털 자산 시장에 전통적인 증권사의 진출을 제한하기에 SEC의 조치에는 재검토가 필요하다는 성명을 발표했다. 동일한 증권 규제를 받는 만큼 기술 중립적, 원칙 중심적 접근이 필요하다는 것이다. 업계에서도 증권형 토큰 수탁사의 경우 지갑 소유자의 KYC, 명의개서대리인의 경우 토큰의 분실이나 도난을 방지 등 각 주체가 투자자 보호 규제 준수를 위해 기술을 개발하고 있다. 이 외에도 신속한 거래의 청산, 가상자산거래소의 등록 등 성장하는 가상자산 업계와 당국 간 정책 논의가 활발하게 진행 중이다.

| 국내 금융업계의 증권형 토큰 시장 현황

우리나라에서는 STO를 금지한 후 특정금융정보법에 가상자산사업자의 자금세탁방지 의무를 규정한 것 외에는 증권형 토큰의 발행 및 취급 관련 논의가 오랫동안 진척되지 않았다. 현재 국회에 가상자산 관련 7개의 제정안과 6개의 법률 개정안이 발의되었다고 한다. 증권형 토큰의 제도권 편입 가능성에 국내 금융투자업계도 증권형 토큰에 큰 관심을 보이고 있다. 특히 기존에 수행해서 노하우가 있는 수탁 업무나 비유동자산의 토큰화된 증권 개발과 관련해 새로운 사업을 추진 중이다. SK증권은 블록체인 관련 팀을 신설하고 디지털 자산 수탁 업무를 연구하고 있으며 삼성증권은 블록체인 스마트 컨트랙트 개발을 시도하고 있다고 한다.

인수위에서도 증권형 토큰을 비롯한 가상자산을 제도권에 편입하기 위해 디지털 자산 기본법 등 가상자산 공약 관련 사항을 검토 중인 것으로 알려져 있다. 지난 10일 정치권과 업계에 따르면 금융위원회는 STO 발행 허용 등 공약 실현 방안에 대해 인수위에 보고하고 협의에 들어갔으며, 새 정부의 가상자산 정책을 STO 발행으로 자본시장법 개정이 필요한 증권형과 IEO와 ICO를 허용하는 비증권형으로 나눠 추진하는 것으로 방향을 잡고 있다.

가상자산 업계에서는 해외 주요국에서 STO를 도입하고 본격적으로 실험하고 있는 만큼 국내에서도 STO에 대한 제도화가 시급하다고 주장해 왔다. 미국의 경우 가상자산의 증권성 여부를 확인한 후 규제에 적합하면 STO를 자유롭게 진행할 수 있도록 허용하고 있다. 독일에서도 선박 소유 지분을 이더리움 기반 토큰으로 발행하는 것을 허용했다. 권오훈 차·권 법률사무소 파트너 변호사는 “주요국들이 이미 도입한만큼 금융위도 STO 도입에 적극 나서야할 것”이라고 말했다.

증권형 토큰의 제도권 편입 가능성에 국내 금융투자업계도 증권형 토큰에 큰 관심을 보이고 있다특히 기존에 수행해서 노하우가 있는 수탁 업무나 비유동자산의 토큰화된 증권 개발과 관련해 새로운 사업을 추진 중이다. SK증권은 블록체인 관련 팀을 신설하고 디지털 자산 수탁 업무를 연구하고 있으며 삼성증권은 블록체인 스마트 컨트랙트 개발을 시도하고 있다고 한다.

우리나라보다 증권형 토큰 도입이 빨랐던 미국의 경우 증권형 토큰도 ‘증권’이기 때문에 SEC와 증권법 규제 대상이 되었다. 우리나라에도 자본시장법의 쟁점이 새로운 가상자산 기본법에도 유효할 것으로 보인다. 향후 블록체인 기술이 발달할수록 종이증권/전자증권/증권형 토큰의 구분은 점점 모호해질 것이고 결국에는 투자자 보호와 시장 질서 등 금융시장의 원칙이 증권형 토큰에도 동일하게 적용될 것이다.

블록체인 기술 회사가 증권규제 준수를 위해 투자매매업·중개업 인가를 획득하거나 이미 인가가 있는 기존 증권사들이 기술사를 인수하는 방향이든 증권형 토큰이 자본시장에 도입되는 것은 시간의 문제라고 생각한다. 업계와 당국이 활발하게 소통하여 제도적 기반이 마련되어 새로운 증권형 토큰 산업이 성장하길 기대해 본다.

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