[ETF CHECK] 상해 과창판(Star50), 하반기 반등 가능할까?

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2022. 5. 19

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김경환(하나금융투자 리서치센터 신흥국주식 파트장)

| 상해 과창판, 연초 이후 최저 수익률

중국 본토증시가 12월 이후 급락세를 보인 가운데 2019년 7월 상해거래소에 개설되어 첨단 제조업의 대표 신생 기업이 포진된 상해 과창50지수(Star50)가 주요 벤치마크 지수 중에서 가장 부진한 모습을 보이고 있다. 2018년 시진핑 주석이 직접 주재하는 중앙재경위 회의에서 중국 첨단 제조업 육성과 미•중 공급망 경쟁의 첨병 역할을 기대하며 직접 개설을 주문한 상해 과창판 주가는 2020년 반짝 급등 이후 약 1년간 추세 하락을 이어가며 발행시장 목적 달성(최근 2년간 IPO 승인건수는 주요 보드별 1위)과 달리 유통시장에서는 아직 저조한 흥행을 기록하고 있다.

실제로 2022년 1~4월말 기준 누적 수익률을 살펴보면 상해/심천 전체 A주(-16.5%), CSI300지수(-14.5%), 상해종합지수(-11.9%) 대비 상해 과창50지수(-29.2%)와 심천 창업판지수(-26.2%)가 전체 수익률을 크게 하회했다. 특히, 중국 본토증시의 양대 기술주/성장주 지수인 과창50과 창업판 주가 하락의 95%는 EPS(이익)보다는 극단적인 밸류에이션(PER) 조정을 보이며 연초 이후 각 -36.4%와 -35% 급락했다. 이에 따라 상해 과창50지수의 12개월 선행 PER은 32배로 2019년 7월 개설 이래 평균 52.8배를 크게 하회하는 최저치 행진을 지속했다.

| 과창판의 특징: 극단적인 제조업 하드웨어 비중&중형주 다수

상해 과창판 부진 원인과 전망에 앞서 지수 특징에 대한 이해가 선행되어야 한다. 대표 벤치마크지수인 과창50지수의 특징은 다음과 같다.

첫째, 지수 편입 업종의 시가총액 비중을 살펴보면 전자(37%), 전기장비(21%), 제약바이오(14%), IT SW/부품(12%)가 전체 84% 비중으로 첨단 제조업과 하드웨어 비중이 압도적이다. 둘째, 편입 종목 시가총액 분포가 100~500억위안대에 집중되어 있어 전형적인 미들캡(중형주) 지수로 평가할 수 있다. 지수 편입 상장기업 규모가 유사한 지수로는 CSI500지수(시총 상위 301위부터 800위)가 있다. 셋째, 중국 로컬 공모펀드의 편입 상위 종목은 SMIC(반도체), 트리나솔라/룽바이커지(전기장비), 금산반공(SW), 란치과기(전자), 준시바이오(제약바이오), AMEC(전자) 순으로 역시 시가총액 상위 3대 업종 대표주에 집중적으로 투자되어 있다.

| 올 초 중국 기술주/성장주 급락과 과창판 시장대비 부진

2022년 이후 중국 본토증시 급락을 유도한 공통적인 시장 악재는 대체로 고PER, 기술주, 중소형주에 더욱 불리하게 작용한 것이 사실이다. 구체적으로 살펴보면 연초 이후 예상보다 빠른 미 연준의 긴축 행보와 미•중 금리차 축소 속도는 기술주/성장주에 불리하게 작용했고 이는 미국 나스닥의 부진에서 확인되는 부분이다.

또한, 러시아 침공 이후 본토증시의 외국인 자금 이탈과 예상보다 강한 대내외 인플레이션 압력도 기술주와 하드웨어 기업 이익 전망에 부정적으로 작용했다. 무엇보다 중국 내부적으로 3월 이후 예상보다 강력한 ‘제로 코로나’ 방역과 상하이/선전/지린성/광저우 등 제조업 비중 높은 지역 락다운 충격에 더해 시장 기대보다 더딘 내수경기 부양책이 시장 급락을 유도했다.

우리는 상해 과창판이 가장 부진했던 원인이 두 가지 악재에 더 취약했기 때문이라고 판단한다. 첫째, 수급 관점에서 12월 이후 본토증시의 전체 거래대금(1분기 -40%), 신용잔고(1분기 -20%), 신규 펀드발행(팬데믹 이후 최저), 주식형 펀드 주식 편입 비율(2021년 6월 이후 최저)이 급감했고, 신규 자금 유입이 빠르게 축소되면서 상해 과창판과 심천 창업판 등 중소형 지수에서 투자자금의 선제적인, 그리고 극단적인 자금 회수가 발생했다. 실제로 1분기 기준 과창50과 창업판의 전체 거래대금 비중 각 3.4%와 18.4%로 팬데믹 이후 최저를 기록했고, 과창50지수 매매 회전율과 중국 3대 성장 테마주(반도체/CRO/배터리) 거래대금 비중이 역대 최저로 극단적인 리스크 회피 현상이 로컬 투자자 중심으로 발생했다.

둘째, 편입 업종 측면에서 전방 제조업(전자/전기장비/제약바이오/IT부품) 비중이 극단적으로 높아 원재료 가격 상승과 상하이 등 지역 락다운(생산/물류)에 특별히 더 취약한 구조를 보였다. 실제로 2022년 업종별 예상 순이익 추이를 살펴보면 후방 산업(정유/석탄/비철/철강/건자재) 및 금융 이익 비중이 연초 대비 약20% 급상승, 과창판 편입 종목 비중이 절대적으로 높은 전방 산업(전자/가전/전기장비/제약) 이익을 빠르게 잠식했다. 이는 연초 이후 4분기(연간) 및 1분기 실적 발표 시즌에 과창판 주가 반등과 2022년 이익 추정치 상향을 크게 제한하는 요인으로 작용했다.

| 상해 과창50 지수 향후 6개월 전망

상해 과창판이 지난 4개월간 약 40%대의 밸류에이션 조정을 통해 대내외 악재를 상당부분 소화했으며, 절대 가격(개설 이후 최저)과 상대 가격(창업판 대비 PER 괴리율 최저) 및 기술적인 측면에서 2분기 지수 하단이 구축될 것으로 예상한다.

다만, 2분기까지는 미•중 금리차 역전과 락다운 불확실성 등으로 인해 이익 추정치와 경기 부양책 수혜 관련 신뢰도가 높은 대형주/가치주(에너지/소재/금융)를 뚜렷하게 상회하기는 어려울 것으로 판단한다. 또한 3분기 전후로 기타 지수 대비 탄력적인 주가 회복이 재개될 것으로 전망한다.

첫째, 중국 주요 지수별 2022~23년 예상 EPS/순이익/매출 증가율과 수익성 및 향후 기술잠재력을 보여주는 ROE/R&D 예상 모두 과창50지수가 여전히 압도적인 모습을 보이고 있다. 이는 과창50지수에 편입된 대표 종목군의 중장기 성장성이 여전히 유효하고, 현재 주요 지수 대비 상대적인 밸류에이션 할인이 과도하다는 점을 시사한다. 둘째, 기술주/중소형주 밸류에이션과 뚜렷하게 역행하는 회사채(저등급) 신용 스프레드가 3월부터 꾸준히 하락하며 시중 유동성 환경이 과창50과 창업판 지수에 유리하게 전개되고 있다는 점 때문이다. 이는 하반기 중국 본토증시에서 기술주/성장주가 점차 주도주 역할을 가져올 수 있음을 시하는 대목이다. 중단기 전망의 다운사이드 요인는 과창판 개설 3년차인 7월부터 대주주 보호예수가 해제되면서 주식 공급 충격이 발생 가능성이다. 다만, 우리는 현재 가격대에서 대규모 물량이 출회되기는 어렵다고 판단한다. 업사이드 요인은 과거 4월말 정치국회의(연중 경제 주제 최고 정례회의)를 기점으로 로컬 투자자의 투자심리와 수급이 뚜렷하게 개선되는 패턴을 보였다는 점으로 판단한다. 7월말 차기 정치국회의를 앞두고 이미 기술적인 바닥권에 진입한 로컬 투자자 수급 지표가 개선되는지 여부를 주목해야 한다.

| 중장기 추천 및 매력도는 여전

상해 과창50의 중장기 투자 추천 근거로 첫째, 14차5개년 계획, 팬데믹 이후 G2 공급망 경쟁, 소득 만불 달성을 계기로 수뇌부의 산업 육성 전략이 서비스업에서 제조업/에너지 분야로 전환되었고, 둘째 이에 제조업 공급망 및 소부장 분야 대상 직간접 금융을 통한 전폭적인 지원 확인, 셋째 정책 방향성과 수급 환경 및 사업모델(B2B)이 시총에서 제조업 비중이 65%인 본토증시가 30%인 홍콩증시 대비 유리, 넷째 10년만에 찾아온 제조업 CAPEX 사이클과 신형 인프라 및 에너지 투자가 고성장을 지지할 것이라는 점을 제시한바 있으며, 이상의 구도는 전혀 훼손되지 않았다. 구체적으로 중장기 추천 근거는 다음과 같다.

(1) 중국 수뇌부의 중장기 산업 육성 정책 구상 변화 수혜: 팬데믹, 소득 만불 달성(2020년), 14차5개년 계획(~2025년)을 계기로 중국 수뇌부 산업 육성전략은 미국식 서비스 고도화 전략보다는 독일/한국/대만/싱가포르식의 제조업 고도화 전략으로 확연히 전환되었고, 서비스업은 규제감독과 구조조정 돌입이 예상된다. 시진핑 주석이 직접 지시해 만든 상해 과창판은 향후 상장 기업 잠재력(소부장/중ADR복귀/유니콘육성)과 성장성 측면에서 장기적으로 밸류에이션 프리미엄이 가장 기대되는 지수다.

(2) 돈의 흐름이 주도주 결정: 팬데믹 전후 3년간 시진핑 주석의 강력한 의지 하에 첨단 제조업, 신재생 분야에 대한 강력한 정책 드라이브가 확인되었고, 향후 3~5년간 직접금융과 간접금융을 통한 전폭적인 지원이 계속될 전망이다. 특히, 첨단 제조업 지원 방식을 기존 무차별 보조금 방식에서 자본시장을 활용한 상장 촉진과 시장화 방식을 통한 지원 의도가 확인된다. 대표적으로 2019년 6월 과창판 도입과 2021년 11월 베이징 거래소 출범, 여기에 은행권 대출도 첨단 제조, 친환경, 강소기업 분야에 집중하는 것이다. 팬데믹 2년간 관련 대출 증가율은 일반 대출의 3배 이상 급증했고, 2022~2023년에도 상장/채권발행/대출 완화 정책의 수혜가 예상된다.

(3) 본토의 제조업/신재생이 유망해 과창판과 창업판 수혜: 본토 상해/심천 시가총액 68%가 제조업, 홍콩증시 시가총액 70%가 서비스업. 특히, 반도체/소부장/바이오테크 비중 높은 상해 과창판과 신재생/배터리/제약/증권 비중 높은 심천 창업판의 수혜가 클 것이다. 반대로 홍콩증시는 부동산/플랫폼/컨택서비스 비중 높아 정책 방향성과 수익성 및 시장 선호도에서 불리할 전망이다.

(4) 2022년 중국 기술주 투자 유망: 2022년 중국은 미국과 반대로 통화완화와 금리안정이 성장주와 기술주에 유리한 환경이다. 하반기로 갈수록 성장 희소성 높은 중국 반도체, 신재생, 바이오테크 선호도가 다시 상승할 것으로 보인다. 국내의 경우 중국 기술주 개별 투자보다는 테마 압축된 지수 투자가 유리하다. 2021년~2023년 평균 예상 순이익 증가율은 심천 창업판 35-40%, 상해 과창판 50-60%로 성장성은 과창판이 매력적이다.

(5) 상해 과창판의 시총 비중은 장기적으로 현재 5%대(유통/비유통 포함)에서 심천 창업판과 유사한 10% 이상 확대 확실: 2022년 1분기 기준 전체 A주 상장기업은 4705개, 시가총액은 939,107억위안이다. 상해 과창판 상장기업수는 383개, 시가총액 55,372억위안으로 전체 시총 비중은 5.9%로 아직 작다. 반면, 심천 창업판은 9,1513조위안 시총 대비 비중 9.7%, 전체 거래대금 비중은 이미 22%대를 육박하고 있다. 상해 과창판이 장기적으로 정책 방향성 수혜 및 성장성과 외국인/기관 수급 확대 감안할 때 14/5개년 기간내 시가총액이 현재 5.9%의 두배 이상 상승이 타당하다고 판단한다.