[ETF CHECK] 양적완화(QE) 시대에서 양적긴축(QT) 시대로

2022. 7. 19

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전균(삼성증권 리서치센터 수석연구위원)

 

 

미국 연방준비제도(Fed, 연준)는 지난 6월부터 2년 전 팬데믹 기간 실시했던 양적완화(QE: Quantitative Easing) 정책을 거꾸로 되돌리는 양적긴축(QT: Quantitative Tightening) 정책을 실행하고 있다. 연준은 이미 3월부터 기준금리를 인상하고 있으며, 심지어 6월에는 지난 1994년 이후 28년만에 처음으로 기준금리를 인상하는 ‘자이언트스텝’으로 75bp를 일시에 상향조정했다.

전 세계 금융시장은 이러한 연준의 유동성 긴축 정책 여파와 그 향후 결과를 주목하고 있다. 유동성 긴축 정책은 그동안 저금리·고성장의 시장 패턴을 고금리·저성장으로 뒤바꾸는 ‘게임 체인저(Game Changer)’로 받아들여진다.

 

| 대차대조표 정책

중앙은행이 직접 시중에서 금융자산을 매입하거나 매각하는 정책을 ‘대차대조표 정책’이라고 한다. 일반적으로 중앙은행은 기준금리를 조정하면서 시중의 유동성을 관리한다. 금리 인상을 통해 유동성을 줄이고 금리 인하를 하면서 유동성이 늘어나도록 유도하는 방식으로, 기준금리 조정은 중앙은행의 전통적인 시장개입 방식이다.

반면 2020년 팬데믹의 충격이나 2008년 금융위기와 같은 이례적인 상황에서는 금리 조절만으로 금융 시스템의 스트레스를 완화하기 어려워졌다. 이때 중앙은행이 자산과 부채를 조정하는 ‘비전통적인 방식’으로 금융시장에 개입하게 된다.

대차대조표 정책은 ①양적완화(Quantitative Easing) ②양적긴축(Quantitative Tightening) ③보유자산 만기연장(Operation Twist)으로 구별할 수 있다.

양적완화(QE) 정책은 연준이 시장에서 국채 등을 매입하고 유동성을 공급하는 방식이다. 긴급하게 유동성을 주입해 채권금리 하락과 금융시장 안정을 도모할 수 있다. 양적긴축(QT) 정책은 보유자산의 재투자 중단이나 보유자산의 매각을 통해 연준의 자산과 부채를 줄이는 방식이다. 보유자산을 매각하고 시중의 유동성을 흡수해 금리 상승과 과열된 경기를 완화시킨다. 마지막으로 보유자산 만기연장(OT)은 단기국채를 매각하고 장기국채를 매입해서 보유자산의 만기(duration)를 확대하는 방식이다. 단기국채를 매각해서 단기국채 금리를 반등시키고, 장기국채를 매입해 장기국채의 금리 하락을 유도한다.

|  QE와 QT 전개 과정

연준은 2008년 금융위기 이후 비전통적인 시장 개입으로 대차대조표 정책을 적극적으로 구사했다. 2008년부터 2013년까지 금융위기에서 벗어나기 위해 3차례의 자산매입 즉 양적완화(QE) 정책을 펼쳤으며, 해당 기간 동안 연준의 자산은 2.1조 달러가 늘어났다. QE 정책으로 경기가 회복되자 2014년 매입 규모를 점진적으로 줄여 나가는 ‘테이퍼링(Tapering)’을 실시했다. 2017년에는 재투자 규모를 줄이는 양적긴축(QT)을 실시했지만, 2020년에는 팬데믹 사태로 국채 등을 무제한 매입하는 QE 정책으로 선회했다. 이 기간 동안 연준의 자산규모는 4.4조 달러가 늘어났다.

 

|  2022년 ‘QT 2’의 시행

2017년 양적긴축을 ‘QT 1’이라고 한다면 2022년의 그것은 ‘QT 2’로 구분할 수 있다. ‘QT 2’의 시행 배경에는 러시아-우크라이나 전쟁 등으로 물가 위험이 급증하는 가운데 기준금리 인상, 양적긴축을 조기에 시행할 필요가 높아졌다는 데 있다. ‘QT 1’은 기준금리 인상 이후 재투자 중단을 실행했지만, ‘QT 2’는 기준금리의 인상과 더불어 유동성 긴축 효과를 보완하기 위해 재투자 중단을 동시에 시행한다. 연준의 보유자산에 대한 적정 규모에 대해서는 논란이 많지만 글로벌 IB들의 추정으로는 약 5~6조 달러 수준이다. 현재보다 3~4조 달러를 줄여야 한다.

2022년 양적긴축은 지난 6월부터 시작했다. 그보다 앞서 5월에는 미 연방공개시장위원회(FOMC)에서 양적긴축의 구체적인 진행 방식을 결의했다. 초기 3개월에는 연준이 보유하고 있는 자산 중에서 매월 만기도래는 국채 300억 달러와 MBS(모기지유동화증권) 150억 달러를 재투자하지 않는다. 9월부터는 재투자하지 않는 자산규모를 국채 600억 달러와 MBS 350억 달러로 증액한다. 시행 초기 1년을 기준으로 약 1조 달러를 축소할 수 있다. 향후 3년 동안 양적긴축을 진행하면 앞서 제시했던 연준의 보유자산 적정 규모인 5조~6조 달러에 도달할 수 있다.

2020년 팬데믹 때에는 반년 만에 4조 달러에 육박하는 자산을 매입했던 연준이 2022년 이후 3년 동안 3조 달러를 줄여 나갈 예정이다. 금융과 실물 시장이 붕괴되는 스트레스 국면에서는 ‘빠르고 강한 지원’을 펼쳤던 연준이 경제와 금융 시스템에 주는 충격을 완화하기 위해 ‘느리고 점진적인 회수’ 방식을 선택한 것이다. 3년의 시간은 경기와 금융시장의 환경 변화에 연준이 충분히 대응할 수 있는 시간이다.

 

|  QT와 금리 인상, 연착륙 위한 외줄타기

연준이 기준금리를 ‘빅스텝’ 또는 ‘자이언트스텝’으로 인상하는 가운데 양적긴축까지 진행하고 있어, 주식시장은 물론 채권과 외환시장까지 투자 심리가 위축되고 있다. 올해 2분기 글로벌 금융시장의 혼란은 러시아-우크라이나 전쟁, 양적긴축, 금리인상 등이 중첩적으로 발생해 미국을 비롯한 선진국과 신흥국에 암운이 드리워지고 있다.

양적긴축의 즉각적인 효과는 초과 유동성을 줄이고 장기채 금리를 끌어올리는 것이다. 글로벌 IB들의 예상에 따르면 양적긴축으로 장기금리는 20~60bp 내외의 상승 압력을 받을 것이다. 단기금리는 기준금리 인상에 연동되어 움직일 것이며, 장기금리는 양적긴축에 의해 상승 압력을 받는다.

결과적으로 인플레이션 압력은 둔화될 수 있지만, 신용긴축이나 경기하방의 위험도 같이 높아질 수 있다. 경기 연착륙을 위한 연준의 유동성 긴축 정책은 자칫 경기하방 위험과 극심한 신용긴축을 유발할 수 있다는 점에서 위험천만한 외줄타기이다. 연착륙에 도달하지 못할 가능성이 높아지면 금융시장의 불확실성과 변동성은 단기간 급증할 수 있다.

 

|  연착륙 시나리오

연준의 고강도 긴축 정책(기준금리 인상, 양적긴축)은 수십년 만에 보는 인플레이션을 통제하기 위해 진행되고 있다. FOMC의 발표문과 회의록에서는 물가 압력에 맞서기 위해 강한 긴축 정책을 구사하겠다는 의지가 여러 곳에서 찾을 수 있다. 문제는 강력한 유동성 긴축 정책이 엔데믹 이후의 경기 전망에 대한 불확실성을 높이고 있다는 점이다.

연준의 유동성 긴축 정책이 물가 압력을 둔화시키면서 경제를 연착륙시키는 데 주력하고 있지만, 연착륙 성공 여부에 대한 확신은 상대적으로 낮은 편이다. 예를 들어 래리 서머스 전 미 재무장관은 연준의 정책 대응이 시기를 놓쳤기 때문에 불황을 피할 수 없으며, 대폭의 금리 인상이 불가피하다고 주장하고 있다. 특히 경기침체 전조 현상인 미국국채 2년물과 10년물의 역전이 올해 들어 빈번하게 나타나고 있어 경기침체 우려는 더욱 높아지고 있다.

 

금리 인상 와중에 양적긴축까지 조기에 시행할 정도로 고강도의 유동성 긴축 정책이 실행되고 있어, 향후 경기의 연착륙 가능성에 대해 긍정론과 부정론이 양립한다. 강도높은 유동성 긴축은 결과적으로 성장과 고용을 상당 부분 희생시킨다. 금리 인상과 양적긴축으로 총수요를 위축시켜야 물가 안정이 이루어질 수 있지만, 이 과정에서 실업률은 올라갈 수밖에 없다. 더구나 인플레이션 압력이 수요 측 요인이 아니라 공급망 이슈와 지정학적 위험으로 초래된 공급망 이슈라는 점에서, 연준이 통제하기 어려운 물가 경로의 불확실성은 파급 효과를 쉽게 예단하기 어렵다. 경착륙 없이 물가 안정을 달성하기 어렵다는 부정적인 의견이 많은 이유이다.

반대로 유동성 긴축 정책에도 불구하고 물가 위험이 완화되지 않고 소비와 고용이 위축되는 상황이 지속되면, 2023년 미국 경제는 침체에 빠질 위험이 급증한다. 지속되는 인플레이션 압력을 낮추기 위해 연준은 정책금리의 추가 인상과 자산 매각 등 극단적인 방법까지 수행할 수 있다. 유동성 긴축이 강화되면 성장 경로에 대한 충격은 더욱 확대되어 불황에 진입할 수 있다. 더구나 미국의 불황 위험은 선진국뿐만 아니라 신흥국까지 연쇄 침체를 유발할 수 있어 글로벌 경기침체를 더욱 심화시킬 수 있다.

전 세계 금융시장은 물가 압력이 높은 상태에서 진행되고 있는 연준의 유동성 긴축 정책이 경제의 연착륙을 유도하기 보다는 경착륙 위험을 더욱 심각하게 받아들이고 있다. 2022년 금융시장이 움츠리고 있는 배경이다.

 

|  투자는 보수적으로

기준금리 인상과 양적긴축이 진행되는 기간은 글로벌 금융시장의 스트레스가 상승하게 된다. 십 수 년에 걸쳐 지속된 저금리 기조를 바꾸는 역사적인 전환이라는 점에서 금융시장은 물론 경제 전반에 걸쳐 다양한 파급 효과가 발생할 수 있다. 주식시장의 관점에서 보면 연준의 유동성 긴축 정책이 지속되면서 경기침체 논란이 불거짐에 따라 당분간 변동성 확대가 불가피하다.

장기금리의 상승은 밸류에이션 하락을 통해 금융자산 전반으로 기대수익률을 낮추는 요인이다. 금리 상승은 밸류에이션 측면에서 할인율을 높이는 요인이며, 기업이익의 가시성이 높은, 다시 말해 가까운 미래에 발생하는 이익의 비중이 높은 ‘Short duration’ 주식(경기민감주·가치주 등)이 우세해진다. 반면 상당한 미래에 가서야 이익이 발생할 것으로 기대되는 ‘Long duration’ 주식(성장주 등)은 높아진 할인율에 취약할 수밖에 없다. 고금리·저물가 상황에서 기업이익의 가시성은 더욱 중요해진다.

2019~2021년 이례적인 성과를 기록했던 성장주와 이른바 TINA(There is no alternative: 주식 외 대안 없다) 주식들은 금리 상승과 유동성 긴축 국면에서 저조한 수익률을 보일 가능성이 높다. 또한 미국의 유동성 긴축 정책은 선진국은 물론 신흥국에도 경제의 불확실성을 높이기 때문에, 특정 국가나 업종에 집중된 포트폴리오는 수익률 측면에서 더욱 위험해질 수 있다.

따라서 올 하반기에는 ‘Short duration’ 유형의 주식(경기민감주·가치주)을 중심으로 포트폴리오를 구성할 필요가 있다. ‘경기방어적’인 섹터(소비재, 헬스케어)에 보다 집중해야 한다. 불황과 침체 위험이 높아진 상황에서 안정성과 수익성이 가장 중요한 투자 기준이 되어야 하며, ‘Quality’ 팩터 비중이 높은 포트폴리오를 선정할 필요가 있다.

비즈니스 모델이 비교적 굳건해서 인플레이션 국면에서도 비용 전가가 상대적으로 용이한 ‘경제적 해자’가 뚜렷한 포트폴리오도 유리하다. 역사적으로 인플레이션 기간에 가장 높은 성과를 기록한 업종은 물가 위험을 헤지할 수 있는 ‘에너지’ 섹터이다. 포트폴리오 내에서 에너지 섹터의 비중을 상대적으로 높게 유지할 필요가 있다.

2022년 이후로 투자 시계를 확장한다면, 연준의 유동성 긴축 정책이 초래할 경기 상황까지 고려해야 한다. 만일 연준의 유동성 긴축 정책이 물가 위험을 완화하면서 경제 성장세를 담보하는 연착륙에 성공한다면, 금융시장은 경제지표의 확인 이전부터 빠르게 회복세를 보일 것이다. 연준의 바람대로 금리 상승은 제한적인 수준에서 마무리되고 소비와 투자가 정상적으로 이루어진다면, 주식시장은 기술주를 중심으로 강세 국면에 들어설 것이며 채권시장은 안정세를 되찾을 수 있다. 빠르면 올해 4분기부터 주식시장은 서둘러 탄력을 회복할 수 있다.

반대로 물가 위험이 좀처럼 통제되지 못하고 내년까지 지속된다면 연준은 추가적인 금리인상은 물론 자산 매각까지 고려할 수밖에 없다. 유동성 긴축 정책의 장기화는 투자 위축과 고용 감소 등으로 미국 경제를 경기침체로 이끌 가능성이 높다. 경기침체 국면에서 금융자산의 성과는 비관적이다. 안전자산 선호 현상이 극단적으로 높아지면서 위험자산의 성과는 상당기간 부진할 수밖에 없다. 유동성 축소와 경기침체 우려가 높아지면서 주식시장은 강한 하방 압력에 노출될 것이다. 채권시장에서는 장단기 금리차의 축소와 함께 장기 금리의 상승폭이 제한될 것이다. 현금성 자산의 비중을 높여 방어적인 포트폴리오로 전환해야 한다.

전례 없는 인플레이션 압력과 수십 년의 금융 기조를 바꾸는 중앙은행의 유동성 긴축정책은 상당기간 금융시장의 불확실성과 변동성을 높이는 변수로 작용할 것이다. 당분간 보수적인 투자 스탠스를 유지해야 한다.

 

|  ETF 시장의 영향

한편, 약세 국면에 진입한 글로벌 주식시장에 비해 국내외 ETF 시장은 여전히 성장세를 구가하고 있다. 국내 ETF 시장의 순자산총액은 7월 현재 73.7조 원으로 지난해 말 73.9조 원과 별다른 차이를 보이지 않는다. 같은 기간 KOSPI 시가총액은 2,200조 원에서 1,830조 원으로 -16% 감소했다. 글로벌 ETF 시장도 올 상반기에만 2,900억 달러가 순유입 되었다. 미 S&P500이 올 상반기에만 -20%의 하락률을 기록한 것과 상반된 모습이다.

국내 ETF 시장에서 올해 설정액이 큰 폭으로 증가한 ETF에는 단기금리 상품이 단연 많다. 각국 중앙은행의 금리인상으로 채권시장이 불안정해지면서 만기(duration)가 짧은 단기채권 상품으로 자금이 집중되었다. 또한 미국 핵심 기술주에 투자하는 ETF로도 대규모 자금이 유입되었다. 금리인상과 양적긴축에도 불구하고 글로벌 주식시장에 가장 믿고 투자할 만한 투자대상이라는 점이 부각되었다.

미국에서도 금리인상과 양적긴축의 우려 속에서도 올 상반기에만 208개의 신규 ETF가 상장되었다. 반기 상장종목 수로는 사상 두 번째로 많은 규모다. 주식형으로는 가치(Value)주, 채권형으로는 단기채권 위주로 ETF 상품을 선보였다. ETF 거래대금도 사상 최고치인 27조 달러(올 상반기 기준)를 기록했다. 주식과 채권시장의 변동성 확대로 포트폴리오를 재정비하는 과정에서 거래가 급증했다.

미 연준의 양적 긴축이 본격화되는 올 하반기에도 국내외 ETF 시장은 견조한 흐름을 보일 것이다. 인플레이션 압력이 둔화될 기미가 보인다면 스마트머니(smart money) 중심으로 주식과 채권시장의 대표 ETF에 대한 투자가 집중될 것이다. 반대로 스태그플레이션 상황이 현실화된다면 주식과 채권의 인버스 상품과 원자재 및 통화 상품에 대한 투자 수요가 증가할 것이다. 시장 환경의 변화에 따라 취사 선택할 수 있는 각종 ETF 상품에 손쉽게 접근할 수 있다는 점이 ETF의 가장 큰 매력이기 때문이다.

 

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