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개인투자자의 비상장 주식 투자, BDC(기업성장집합투자기구) 제도 도입

2022. 11. 30

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글. 박용린(자본시장연구원 선임연구위원)

 

BDC(Business Development Company, 기업성장집합투자기구) 제도 도입을 위한 자본시장법 개정안이 지난 5월 국무회의를 통화하면서 국내 시행이 임박한 상태다. 올 하반기 중 유관 기관과 시장참여자 협의를 거쳐 세부 도입 방안이 마련되면, 내년 상반기 중 BDC가 도입될 전망이다.

BDC는 투자 대상을 정하지 않은 상태에서 상장해서 투자금을 모으고 비상장사 또는 코넥스(KONEX) 상장 기업에 투자하는 투자목적회사를 말한다.

 

| BDC 개념은 이것

최근 국내 도입이 예정된 상장 모험자본 투자 기구인 기업성장집합투자기구에 대한 자본시장 참여자들의 관심이 높다. 기업성장집합투자기구는 지난 2019년 모험자본 공급을 활성화하고 일반 투자자들이 유망 비상장 기업에 투자할 수 있는 기반을 조성하기 위해 제도 도입이 발표된 바 있으며 현재 자본시장법 개정안이 국회에 계류 중에 있다. 해당 개정안은 기업성장집합투자기구의 정의, 설립 요건, 운용 규제, 인가 요건 등 기본적인 사항만을 규정하고 있으며 현재 제도 운용의 세부 사항 확정을 위한 논의가 진행되고 있다.

 

자본시장법 개정안에 의하면 기업성장집합투자기구는 자산 총액의 40% 이상 일정 비율에 해당하는 금액을 초과하는 집합 투자 재산을 벤처 기업 등 비상장 기업에 금전 대여, 증권 매입 등의 방법으로 투자하는 상장ㆍ폐쇄형 투자 기구를 말한다. 존속 기간 5년 이상, 500억 원 이하 일정 규모 이상의 환매금지형으로 설정ㆍ설립하여야 하며 공모 후 90일 이내 의무적으로 상장하여야 한다.

공모형으로 운용되는 기업성장집합투자기구는 다양한 운용 규제를 적용 받는다. 첫째, 분산 투자를 위해 개별 투자는 자산 총액의 20% 내 일정 비율 이하로 제한되고 둘째, 벤처기업 등 주요 투자 대상 기업이 발행한 지분 증권 총수의 50%를 초과하는 일정 비율 이상의 투자가 금지된다. 셋째, 유동성 관리를 위해 집합 투자 재산의 10%를 초과하는 일정 비율 이상을 국채 등 안정적인 금융투자상품에 투자하여야 하며 넷째, 기업성장집합투자기구는 차입을 통한 자금 조달이 가능하고 차입 한도는 자기자본의 100%이다. 다섯째, 운용사 인가 요건으로 자본시장법상 금융투자업자의 인가 요건을 적용하되 대주주와 관련된 완화된 요건을 적용하여 증권사나 자산운용사뿐만 아니라 벤처캐피탈 운용사의 진입이 가능하다.

이렇듯 BDC는 증권사, 자산운용사, 벤처캐피탈 운용사 등 다양한 모험자본 중개 기관의 참여가 예상되고 있어 국내 모험자본 시장 전반에 적지 않은 변화를 가져올 것으로 예상된다.

| BDC 도입으로 모험자본 생태계 발전 기대

기업성장집합투자기구 제도의 도입은 자본 시장의 민간 자본이 모험자본으로 유입될 수 있는 체계적 통로 마련에 의의가 있다. 정책금융을 중심으로 성장해 온 국내 모험자본 생태계가 한 단계 질적으로 성숙하기 위해서는 민간 자본이 모험자본 시장으로 들어오고 이를 통해 자율적인 민간 투자 역량과 투자 창의성을 발휘할 필요가 있다.

한편 기업성장집합투자기구는 일반 투자자들이 유망 비상장 기업에 투자할 수 있는 제도적인 기반을 마련한다. 일반적으로 모험자본 시장은 기관투자자, 전문투자자 또는 고액자산가들이 활동하는 시장으로 일반 개인투자자의 접근성이 낮다. 따라서 유망한 비상장 기업에 대한 투자 기회가 많지 않은 환경에서 상장 모험자본 투자 기구를 통한 간접 투자 기회를 일반 개인투자자에게 제공함으로써 기업 성장의 과실을 공유할 기회를 제공한다.

다만 모험자본 시장의 접근성이 낮은 일반 개인투자자 자금을 투자 위험이 높은 비상장 기업에 투자하기 때문에 기업성장집합투자기구에는 높은 투자자 보호 수준이 요구되며 이를 위해 공모 수준 이상의 투자자 보호와 지배 구조가 있어야 한다. 또한 투자 수익 창출에 장기가 소요되며 유동성이 낮은 비상장 기업 투자에 적합하도록 환매가 불가능한 폐쇄형 투자 기구로 운용되는 한편 투자자 환금성 보장을 위해 상장 투자 기구로 운용된다.

| 상장 모험자본 투자 기구 관련 해외 사례

기업성장집합투자기구와 같은 상장 모험자본 투자 기구는 미국, 영국, 일부 EU 국가 등 주요 모험자본 시장의 주요 투자 기구로 기능하여 왔다. 특히 상장 모험자본 투자 기구는 금융 위기 이후 글로벌 모험자본 시장의 급성장과 더불어 그 관심과 활용도가 높아지는 추세이다. 상장 모험자본 투자 기구는 재간접펀드(Fund of funds)를 포함한 상장 펀드, 상장 투자 회사와 상장 모험자본 관리 회사(Management company) 등 다양한 형태로 존재하는데 일부 국내 상장 벤처캐피탈 운용사의 경우 상장 투자 회사와 모험자본 관리 회사가 결합된 형태라고 할 수 있으며 이번에 도입되는 기업성장집합투자기구는 ‘상장 모험자본 펀드’라 할 수 있다.

기업성장집합투자기구와 유사한 대표적인 해외 제도로는 미국 BDC(Business Development Company)와 영국 VCT(Venture Capital Trust)가 있다. 미국 BDC와 영국 VCT는 모두 기본적으로 공개 또는 상장형 벤처캐피탈 펀드로 비상장 중소기업의 지분 투자 확대를 염두에 두고 도입되었으나 각국 모험자본 시장의 특징과 세부 운용 규제의 차이 때문에 미국은 대출 위주의 채권형 투자 기구로, 영국은 보통주 투자 중심의 지분형 투자 기구로 운용되어 왔다.

미국 BDC와 영국 VCT 제도의 현황, 특징 및 운용 규제에 대하여 간략히 설명하면 다음과 같다. 먼저 미국 BDC는 신생 혁신 기업의 자금 조달을 지원하기 위해 투자회사법(Investment Company Act)상 규제를 완화한 소기업투자촉진법(Small Business Investment Incentive Act) 제정을 통해 폐쇄형 투자 회사로 도입되었다. 따라서 BDC는 투자회사법상 투자자 보호의 유지를 전제로 벤처캐피탈 투자 확대를 위해 규제를 완화한 투자 기구라고 할 수 있다. BDC는 1980년 제도 도입 이후 성장을 지속하여 2020년말 기준으로 115개의 BDC가 운용 중이다. BDC는 비상장 기업 또는 시가총액 2,500만 달러 미만의 상장 기업을 의미하는 ‘적격 포트폴리오 기업(Eligible portfolio company)’에 투자하여야 하며 ‘중요한 경영 지원(Significant managerial assistance)’을 제공할 의무가 있다. 적격 투자는 지분 또는 채권 투자가 모두 가능하다.

한편 세제 혜택과 관련하여 BDC는 분산 투자 요건을 갖추고 수입의 90% 이상을 주주에게 배당할 경우 법인세 면제 혜택이 부여된다. BDC의 자기자본 기준 레버리지 한도는 투자회사법상 일반 폐쇄형 투자 회사의 한도인 50% 대비 규제가 대폭 완화된 수준인 200%이다. 2022년 3월말 기준 전체 BDC의 포트폴리오 중 채권 비중은 평균 82.2%로 BDC는 대출 중심의 비상장 신용 펀드로 운용되고 있다.

 

그리고 영국 VCT는 상장 폐쇄형 투자 회사로서 개인투자자가 소규모 비상장 기업에 투자할 수 있도록 최대 20만 파운드를 한도로 5년 보유 시 30% 소득공제 혜택을 부여하고 있는 절세형 투 수단이다. VCT는 1995년 제도 도입 이후 누적 96.9억 파운드의 자금을 모집한 가운데 2021년말 기준 57개의 VCT가 상장되어 있다. VCT의 적격 투자 대상은 비상장 기업 또는 AIM(Alternative Investment Market) 상장 기업이며, 높은 수준의 세제 혜택이 부여되는 대신 피투자기업의 자산 및 종업원 규모, 건당 및 누적 투자 규모, 보통주 투자 비중, 업력, 자금 용도 등에 대하여 세밀한 운용 규제가 적용된다. 예를 들어, 7년 미만의 업력, 자산 및 종업원 최대 규모 각각 1,500만 파운드, 250명 등 투자 대상 제한과 건별 투자 규모 한도, 동일 피투자기업 한도 등 다양한 운용 규제를 적용 받는다. 이와 같이 VCT는 창업 초기 기업에 대한 지분 투자 중심의 운용 규제가 설정되어 있어 레버리지를 거의 사용하지 않으며 투자위험 보전을 위하여 VCT 자체의 법인세 면제와 더불어 투자자 소득 공제, 배당소득세 및 VCT 주식의 양도소득세 면제 등 높은 수준의 세제 혜택이 부여된다.

 

| 국내 금융투자업자의 준비 동향

기업성장집합투자기구의 도입과 발맞추어 잠재적 운용사로 적극적인 참여가 예상되는 국내 증권사와 자산운용사는 분주하게 움직이고 있다. 증권사가 기업성장집합투자기구 운용과 관련하여 준비하고 있는 방향은 크게 비상장 주식에 대한 리서치 강화와 비상장 주식 거래 플랫폼 운영과 같은 인프라 구축의 방향으로 나타나고 있다.

특히 기업성장집합투자기구의 성공적인 운용이 유망 비상장 기업의 발굴에 좌우될 것으로 예상되는 만큼 증권사들은 관련 전담 조직을 구성하고 인력을 확충하며 비상장 기업 리포트 발간에 주력하고 있다. 한편 자산운용사들은 유니콘과 창업 투자 회사에 투자하는 ETF 중심으로 비상장 기업 투자에 대한 저변을 넓히고 있다.

먼저 증권사의 비상장 기업 리서치 강화의 예로 KB증권은 지난해 10월 신성장기업솔루션팀을 신설하고 무신사, 야놀자 등 유망 비상장 기업을 분석한 보고서 ‘케비어(케이비 비상장 어벤저스)’를 발간하고 있다. 신한금융투자는 지난해 리서치 조직의 재정비를 통해 ‘비상장•벤처팀’을 신설한 뒤 카사코리아 등 벤처 기업을 분석한 ‘유니콘을 찾아서’ 시리즈 리포트를 제공 중이다. 한국투자증권은 각 섹터 애널리스트들이 섹터 내 비상장 유망 기업을 발굴하고 분석한 리서치 보고서 ‘V시리즈’를 제공하고 있으며, NH투자증권은 비상장 기업 리포트 ‘비상장회담, N잡러의 시대’를 통해 크몽, 숨고, 위시캣 등 인력 매칭 플랫폼 기업과 관련 산업 전반 동향을 조사하였다. DB금융투자는 업계 최초로 2019년부터 총 114개의 비상장 기업 분석을 다룬 ‘투자의 시대 비상장’ 시리즈를 연재하고 있다. 마지막으로 키움증권은 바이오벤처 로스비보를 시작으로 비상장 기업 분석을 시작하였다.

증권사들의 비상장 주식 거래 플랫폼 운영 사례로 유안타증권은 2018년부터 홈트레이딩시스템(HTS)과 모바일트레이딩시스템(MTS)에서 이용할 수 있는 비상장 주식 전용 중개 플랫폼 ‘비상장레이더’를 운영 중이다. 또한 삼성증권은 2019년 블록체인 전문 기업 두나무가 운영 중인 비상장 주식 거래 플랫폼 ‘증권플러스 비상장’과 연계하여 안전 거래 서비스를 제공하고 있다. ‘증권플러스 비상장’에서 거래 가능한 종목은 현재 5,054개로 유망주부터 유니콘까지 다양한 비상장 주식에 투자할 수 있으며 공모 일정과 상장 추진 등 진행 상황도 확인할 수 있다. 하나금융투자는 블록체인 플랫폼을 통한 비상장 기업 주주 명부 관리 서비스 코스콤의 ‘비 마이 유니콘’ 사업에 KEB하나은행과 액셀러레이터 협회 등 6 기관과 참여시켰다. 해당 서비스는 거래를 위해 별도로 증권 계좌를 만들지 않아도 한 플랫폼 내에서 모든 거래 절차가 가능하다. 신한금융투자는 비상장 주식 거래 플랫폼 운영사와 제휴하면서 MTS와 연동된 비상장 주식 거래 시스템 ‘서울거래소’ 서비스를 개시하였다. 마지막으로 KB증권은 비상장 주식 전담팀 신설을 통해, NH투자증권은 외부 운영 업체와 제휴를 맺고 비상장주식 거래 서비스 출시를 준비 중이다.

한편 자산운용사들은 비상장 주식 투자의 저변을 높이기 위해 노력하고 있는데, 한화자산운용은 국내 유니콘 기업의 지분을 보유한 기업에 투자하는 ‘ARIRANG K-유니콘투자기업액티브 ETF’를 유가 증권 시장에 상장시켰으며 KB자산운용은 벤처캐피탈 운용사에 주목하여 상장 창업 투자사 14개 종목으로 구성된 ‘KBSTAR Fn창업투자회사 ETF’를 올해 출시하였다. 현대자산운용은 첫 ETF로 국내 최초 기업 연구개발(R&D)에 주목하는 ‘현대 UNICORN R&D 액티브 ETF’를 상장하였다.

 

| 기업성장집합투자기구 제도가 성공하려면

기업성장집합투자기구 제도는 비상장 기업, 투자자, 운용사 등 모험자본 시장 참여자 모두에게 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상된다. 유망한 비상장 기업 입장에서는 민간 자본의 투자를 통한 성장 자금을 투자 받는 것이고 민간 개인투자자 입장에서는 투자 수익을 창출할 수 있는 기회를 확보하는 것이며 운용사 입장에서는 성장하는 국내 모험자본 시장에서 새로운 수익원을 확보하고 혁신 기업에 대한 본연의 중개 역량을 강화하고 것이라고 할 수 있다.

이러한 관점에서 기업성장집합투자기구가 성공적으로 운용되고 모험자본 시장에 안착하기 위해서는 무엇보다 시장 형성 초기에 민간 자본을 유인할 수 있는 충분한 인센티브와 제도의 지속가능성을 보장하는 투자자 보호 장치의 마련, 그리고 운용사의 충분한 비상장 기업 투자 운용 역량이 중요하다.

기업성장집합투자기구 제도의 성공적 안착을 위해서 다음과 같은 사항을 고려할 필요가 있다. 첫째, 운용사의 운용 자율성 및 편의성과 제도의 정책 목적 달성을 동시에 고려한 의무 적격 투자 비율을 설정할 필요가 있다. 미국 BDC와 영국 VCT는 각각 70%, 80%에 해당하는 의무 적격 투자 비율을 설정하고 있으며 영국 VCT의 경우 모험자본 투자 확대라는 정책 목적 관점에서 최소의 지분 투자 비율을 설정하고 있다. 제도 시행 초기 기업성장집합투자기구가 시장의 관심을 유도하기 위해서는 안정적 수익이 중요하다. 이에 적격 투자 비율이나 최소 지분 투자 비율의 수준은 비상장 기업에 대한 투자 경험이 축적되지 않은 상태에서 운용사의 운용 자율성을 제고하는데 도움이 될 수 있다. 또한 이러한 적격 투자 비율이나 최소 지분 투자 비율은 후술하는 기업성장집합투자기구에 대한 적정 세제혜택 수준과 밀접한 관련을 가지고 있다.

둘째, 기업성장집합투자기구 제도의 안착을 위해서는 비상장 기업에 투자하는 국내 기존의 타 투자 기구에 제공되는 세제 지원 수준에 상응하는 세제 지원이 필요하다. 대부분의 국가에서 투자위험이 높은 비상장 혁신 기업에 대한 지분 투자 또는 벤처캐피탈 출자에는 세제 혜택이 부여되는 것이 일반적이다. 우리나라도 개인투자자의 벤처캐피탈 투자 및 출자에 대하여 일정 수준의 세 제혜택을 부여하고 있다. 만약 기업상장집합투자기구 투자가 벤처캐피탈 투자의 위험과 동일함에도 세제 혜택이 불충분하다면 제도 시행 초기에 충분한 민간 자금의 유인이 어려울 수 있다. 따라서 비상장 기업에 투자하는 국내 기존의 타 투자 기구에 제공되는 세제 지원 수준에 상응하는 지원이 있어야 한다. 물론 구체적인 세제 지원의 수준은 전술한 바와 같이 최종적으로 결정되는 의무 적격 투자 비율이나 최소 지분 투자 비율과 밀접한 관련을 가질 것으로 예상된다.

셋째, 기업성장집합투자기구 운용에 증권사, 자산운용사, 벤처캐피탈 운용사 등 다양한 모험자본 중개 기관이 참여할 것으로 예상되므로 기존에 사모시장에서 벤처투자기구를 운용하던 운용사가 기업성장집합투자기구도 운용할 경우에 발생할 수 있는 이해 상충 가능성에 대한 구체적인 대비책이 마련되어야 한다. 동일 운용사가 사모 벤처펀드와 기업성장집합투자기구를 동시에 운용할 경우 투자와 회수 등에서 이해 상충 문제가 발생할 수 있다. 예를 들어, 발굴한 투자처의 펀드 간 귀속 문제, 펀드 간 공동투자 및 펀드 간 자전거래 시의 이해 상충 가능성 등이 대표적인 사례라고 할 수 있다. 기관 출자자에 의해 이해 상충 가능성이 통제되는 사모 벤처 투자 기구와 달리 기업성장집합투자기구는 일반투자자를 통한 운용사 통제가 상대적으로 제한적이므로 투자자 신뢰 제고를 통해 제도의 지속가능성을 높일 필요가 있다.

넷째, 기업성장집합투자기구 제도의 성패는 궁극적으로 운용사의 비상장 기업 투자에 대한 운용 역량에 달려 있을 것으로 예상되므로 지속적인 운용사의 운용 역량 제고 노력이 필요하다. 공모형 펀드로서 다양한 운용 규제가 존재하는 가운데 투자 위험이 높은 비상장 기업 투자를 통해 수익을 창출하는 것은 결코 쉬운 일이 아니다. 기업성장집합투자기구의 운용사는 유망 비상장 기업이 포진된 모험자본 생태계의 주요 플레이어로서 유망 비상장 기업 발굴, 분석과 같은 리서치 역량뿐만 아니라 비상장 기업의 성장을 지원하는 가치 제고 역량을 갖추어야 한다. 이러한 운용 역량의 배양에는 가치 제고 역량뿐만 아니라 비상장 기업 네트워크, 그리고 모험자본 생태계 내의 다양한 전문투자자 그룹과의 견고한 네트워크가 필요한데 이러한 네트워크의 형성은 장기간이 소요되는 일이다. 따라서 단기간의 성과에 연연하기 보다는 긴 호흡을 가지고 비상장 모험자본 시장 네트워크를 구축하고 운용 역량을 배양하는 노력을 기울일 필요가 있다.

 

 

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